En notas anteriores hemos justificado nuestra inclinación hacia los bonos dollar-linked TDF24 y el TV24 para carteras en pesos. Mientras que, para carteras en dólares, hemos recomendado a los soberanos en dólares –en particular el AL30–. Sin embargo, hasta ahora no nos habíamos detenido a comparar estas estrategias entre sí. Es decir, ¿preferimos atravesar el 2023 con inversiones en dollar-linked en pesos o en bonos soberanos hard-dollar?
Las variables macroeconómicas favorecen a los bonos vinculados a la devaluación oficial. Esperamos una caída para la brecha en 2024, lo que significa que el dólar oficial subirá por encima del dólar financiero –al que están vinculados las cotizaciones en pesos de los bonos hard-dollar–. Esta reducción en la brecha se debe a dos factores: en primer lugar, anticipamos un salto devaluatorio discreto en el oficial entre octubre y diciembre de 2023. Segundo, a su precio actual de $540 y a una brecha del 95%, el CCL parece algo caro y tiene implícito un Tipo de Cambio Real (TCR) en niveles de la salida de la convertibilidad. Estos niveles son máximos históricos para la historia argentina y, aunque no esperamos que caigan en el muy corto plazo, están muy por encima del nivel de equilibrio de largo plazo. Con perspectivas de alza para el denominador y de caída para el numerador, todo indica que la brecha debería desplomarse en 2024 y alcanzar niveles de entre 20% y 50% (o incluso eliminarse por completo).
Como contrapeso a los fundamentos macroeconómicos, los precios de los activos financieros favorecen a los hard-dollar. Por un lado, tenemos perspectivas alcistas para los globales y los bonares: sus paridades continúan en niveles históricamente bajos, reflejando quitas de hasta un 50% que no se corresponden con el perfil de la deuda argentina. Por otro lado, los dollar-linked no capturarán plenamente el salto; operan con tasas significativamente negativas y el TV24 cotiza a una TIR de devaluación de -7,9%.
En resumen, la esencia del debate es preguntarse si el aumento que esperamos para los soberanos es lo suficientemente grande como para compensar la caída que esperamos en la brecha. Dado que la respuesta no es evidente a simple vista, decidimos realizar un análisis más detallado a través de dos enfoques:
Escenarios macroeconómicos a abril del 2024
El primer enfoque que adoptamos fue comparar los retornos del AL30 y el TV24 bajo diferentes escenarios. Para ello, proyectamos hasta abril de 2024 (cuando vence el bono en pesos) la devaluación, la inflación, la brecha y la paridad de los bonos ante diferentes magnitudes de salto devaluatorio en diciembre (de entre el 50% y el 110%).
Para la devaluación, asumimos un ritmo mensual de 7,0% hasta diciembre, fecha en la que ocurre el salto cambiario y, a partir de ese momento, una reducción del ritmo de devaluación al 5,0%.
El nivel de brecha resulta de comparar el Tipo de Cambio Real (TCR) de cada escenario contra un TCR fijo en su nivel actual para el CCL. En general, cuanto mayor sea la corrección cambiaria, menor será la brecha. El TCR oficial a abril de 2024 surge de ajustar su nivel actual de 102 por la devaluación, la inflación argentina y la inflación de EE. UU. (fija en 3,5%). En nuestro modelo, la inflación aumentará/disminuirá según sea mayor/menor el salto cambiario. Por otra parte, mantenemos el TCR financiero en su valor actual de 198. Este último supuesto tiene un sesgo a favor de una brecha mayor dado que, como mencionamos, este valor es históricamente muy elevado.
Por otro lado, para la paridad del AL30 asumimos un aumento promedio del 26% en relación con su nivel actual de USD 29,5. El aumento surge al asumir que mantiene fija su TIR del 35% hasta abril, lo que deja su precio en USD 40,0. A este precio, le aplicamos una penalización en función del tamaño del salto cambiario. Cuanto mayor sea el salto, menos subirán los bonos, dado que el salto se traduciría en incertidumbre económico-política, además de aumentar el peso de la deuda sobre el PBI. Esto significa que, para nuestro modelo, los niveles de brecha más altos se correlacionan con las paridades más altas.
Habiendo definido la devaluación, la brecha y el precio del AL30 para cada escenario, ya estamos en condiciones de comparar el retorno en pesos de cada activo. En el siguiente cuadro pueden observarse los principales resultados:
Como conclusión, este ejercicio favorece invertir en TV24. En tres de los cuatro escenarios alternativos, el retorno del bono en pesos es superior. En nuestro escenario base, con un salto de 90%, el AL30 ofrecería un retorno un 28% inferior al del TV24. Es importante señalar que esto sucede a pesar de que nuestros supuestos de paridades y de brecha favorecen al bonar.
En otras palabras, la reducción en la brecha que esperamos para 2024 es de una magnitud tan significativa que contrarresta ampliamente la tasa negativa de -7,9% del TV24 y las perspectivas al alza del AL30.
Break Even de brecha
Complementamos este análisis con un segundo enfoque. En la siguiente tabla de doble entrada, calculamos el retorno en pesos directo del AL30 en comparación con el del TV24 para distintas paridades y brechas. Cuando el valor es positivo, resulta conveniente invertir en AL30. Cuando es negativo, es más recomendable invertir en TV24.
Este análisis nos permite determinar cuánto deberían incrementar los bonos para compensar la caída en la brecha. Este enfoque requiere menos suposiciones y no es necesario asumir un recorrido específico para el tipo de cambio oficial.
La tabla refuerza cuán riguroso es el carry trade con respecto a los bonos hard-dollar. Con una brecha pesimista (superior a la esperada) del 50%, el AL30 necesita aumentar un 20% en dólares simplemente para igualar al dollar-linked. Para superar una brecha del 35%, en línea con nuestro escenario base, el AL30 tendría que subir un 35% hasta llegar a USD 40.
Aunque no podemos descartar incrementos de este calibre, los consideramos poco probables. Con una coyuntura macroeconomica tan complicada, no creemos que se pueda producir un rally tan significativo hasta que Argentina se organice y consolide una economía estable a largo plazo. Tras la experiencia de 2019, es evidente que el mercado internacional exigirá resultados concretos antes de invertir en el país.
Fuente: perspectivas.cohen.com.ar